管涛：应对资本流动冲击的政策选择——两个“不可能三角”
文/管涛 中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员
开放经济条件下，应对资本过度流入或者集中流出的冲击，有两个“不可能三角”。一个宏观层面的，即货币政策独立、资本自由流动与汇率稳定，不可能三者兼得的“三元悖论”。另一个是中微观层面的，即汇率浮动、外汇干预和资本管制三大工具不可能一个不用。当前，面对资本流出冲击，中国就是货币政策“稳增长”，外汇政策是汇率、干预和管制组合使用。
第一个“不可能三角”：三元悖论
开放经济的“三元悖论”，讲的是宏观经济政策搭配问题。即货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标不能同时兼顾，只能三者取其二。
其中，一个常见的问题是，当货币政策面临“稳经济”与“稳汇率”的目标冲突时，究竟哪个应该置于优先考虑。一般来讲，大国开放经济体应该是经济增长、物价稳定、增加就业等对内平衡明目标优先。只有特殊情况下，才是国际收支平衡的对外平衡目标优先。
第二个“不可能三角”：汇率、干预、管制必选其一
这是中微观层面的政策应对。即面对资本过度流入或者集中流出的冲击，外汇政策无外乎三大工具：一个是汇率浮动，一个是外汇干预，再一个是资本管制。让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。
对于上述三个工具，各方的偏好不同。有的希望汇率稳定，因为担心贬值会引发市场信心危机；有的宁可守储备而不愿意守汇率，认为外汇储备下降是国家财富流失且干预不可持续；有的不愿用资本管制手段，担心会影响对外开放形象。
然而，面对资本流动冲击，既不想动汇率，又不想动储备，还不想用管制是不可能同时实现的。上述三大工具至少要用一个，或者是组合起来使用。
汇率并轨时期
1994年汇率并轨时，中国外汇资源比较短缺，1993年底仅有外汇储备212亿美元。所以，当时国际收支平衡的目标比较重要，汇改强调既要稳定汇率，又要增加储备。不过，那时为了遏制国内经济过热，1993年下半年起就实施了从紧的财政货币政策，这从源头也抑制了过热的外汇需求，奠定了汇率并轨超预期成功的经济基础。也就是说，“稳经济”与“稳汇率”二者之间并不存在目标冲突。但自那以后，我国外汇储备大幅攀升，不再成为宏观调控的重要目标。2006年底，中央经济工作会议明确指出，我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快，必须把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。
亚洲金融危机时期
危机初期，中国政府就果断对外承诺人民币不贬值，但是国内货币政策要“保增长”。至于“稳汇率”的任务，则交给了外汇管理。
亚洲金融危机期间，我国选择了货币政策独立和汇率稳定目标，而牺牲了资本自由流动。
本轮国际金融危机时期
2008年国际金融危机之后，在全球宽流动性、低利率的环境下，中国曾经经历了较长时期的外汇储备快速积累。外汇储备规模最高时达到3.99万亿美元，较2007年底增长了1.6倍。但这并非是为了防范资本流动逆转冲击的预防性需求，而是为阻止人民币汇率过度升值冲击国内经济增长和就业。对于学者或者相关部门来讲，汇率市场化改革、对外经济再平衡可能天大的事情，但相对于政府的其他内政目标来讲，或许就没有那么重要和迫切了。
2014年二季度特别是2015年“8.11”以来，在国内经济下行、美联储加息、美元升值的背景下，中国出现了资本持续外流、外汇储备下降、汇率贬值压力。央行货币政策主要着眼于“稳增长”，连续降准降息。
2016年2月26日二十国集团（G20）上海会议的记者招待会上，周小川行长再次重申，中国作为经济大国，更多考虑的是整个宏观经济的状况，不会过多地基于外部经济或者资本流动来制定中国的宏观经济政策，指出当前中国的货币政策取向是“稳健略偏宽松”。这为3月1日再次降准降息做了充分的铺垫。
“8.11”汇改后，有一个时期，在资本流出、储备下降、外汇占款减少的情况下，央行没有像市场预期地那样及时采取降准的措施进行对冲。有一种说法是，央行担心降准会释放较强的货币“放水”信号，刺激贬值预期，加剧资本外流，不利于汇率稳定。这或许主观上是当局的一个担心，但客观上并非如此简单。
2015年底，央行货币政策趋于谨慎的客观原因主要包括：首先，根据“蒙代尔—弗莱明”模型，在汇率稳定的情况下，货币政策是无效的，财政政策是有效的，从这个意义上讲，财政政策应该更加积极有为。有人分析中国之所以能够在亚洲金融危机期间实现保八的经济增长目标，很重要的原因就是财政政策发挥了非常重要的作用。2016年3月9日，美联储前主席伯南克在博客中，也建议中国政府应对当前的经济困境，应该发挥定向的财政政策的积极作用。
其次，中国现在还面临通缩威胁，生产者价格指数（PPI）已经近四年时间连续同比负增长。而在通缩环境下，货币政策就像会是“推绳子”，其作用有限。
再次，货币调控不仅要看过程，更要看结果。实际上，2015年四季度，外汇占款虽然减少了，但12月底之前货币市场利率整体还是比较平稳的。主要是因为实体经济和股票市场均不活跃，融资需求不大。为对冲而对冲，市场流动性过剩，不能被实体经济吸收，就有可能造成金融市场的资产价格泡沫。
最后，外汇占款下降，央行资产减少，对央行资产负债表有收缩作用。降准只能够解决结构问题，把一部分冻结的流动性释放出来，却不能影响央行资产负债表的总量情况。同期，央行采取了MLF、SLF、PSL等定向微调的措施，才部分抵消了资产负债表收缩的影响。
如前所述，亚洲金融危机期间，“稳汇率”的任务交给了外汇管理。在上述三大外汇政策工具中，历经1998-2000年三年时间，我国最终实现汇率不跌、储备不降，就是通过加强和改进外汇管理实现的。当前，中国再次面临资本流出、储备下降、汇率贬值压力，不过这一次与上次在三大外汇政策工具的使用方面却大相径庭（见表1）。
汇率政策选择
亚洲金融危机期间，我国是把人民币兑美元汇率中间价维持在一个点上，即基本稳定在8.28左右的水平。而这次经历了“811汇改”初期及2016年1月份的市场震荡后，央行逐渐加强了和市场的沟通，尝试着用参考篮子货币调节引导市场预期，取信市场，即将人民币兑美元市场汇率稳定在一个不事先对外宣布的区间。
汇率制度或政策选择一直是一个有争议的国际金融话题，并没有所谓的最优解。对于中国来讲，维持汇率稳定有一个重要的前提，就是不能把汇率维持在一个明显高估或者低估的水平上。现在虽然有人认为人民币汇率有所高估，但至少不存在所有指标都指向人民币高估。而且，很难讲汇率问题是中国所有经济问题的症结所在。有人建议采取一次性贬值或者自由浮动，但如果经济不能有效企稳，汇率仍会“跌跌不休”。
现在每个汇率政策调整的方案都是有利有弊的，事前很难做精确的利弊分析。对于中国目前来讲，比较有可能的情况是，汇率水平调整的经济影响小（对出口的激励作用有限，反而可能招致竞争性贬值的指责和贸易保护主义的报复）、金融影响大（增加企业偿债负担的，刺激企业和家庭增持外汇资产或境外资产），实质影响小、信心影响大。不管我们接不接受、承不承认，人民币汇率一定程度上扮演了国内外信心锚的作用。同时，保持人民币汇率基本稳定还有利于强化货币纪律，抑制货币超发，这与当前国内“去杠杆”工作一脉相承。
下一步，关键看参考篮子货币的调节能否取信市场。对于参考篮子货币调节，市场有一个学习和认知的过程。从2015年12月11日推出人民币汇率指数，2016年1月中旬对市场解释参考篮子货币调节人民币汇率走势，迄今时间不长，同时尚未经历过市场震荡的检验，其实施效果还需进一步观察。
外汇市场干预
亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但同时又不以消耗外汇储备的方式来维持汇率稳定。所以，虽然1997年底外汇储备只有1399亿美元，期间三年时间却从来没有人讨论过中国外汇储备是否够用的问题。但这一次维持汇率稳定，央行动用了一定规模的外汇储备。
对于外汇储备的减少，一方面要看外汇储备用到哪里去了。很明显，外汇储备的减少，一部分变成了境内机构和家庭的分散持有，另一部分变成了企业债务偿还，这都符合国家改革或者宏观调控的目标。早在前几年，中国就一直在探索拓宽和创新外汇储备运用，减缓外汇储备积累，现在是市场自发的资产多元化配置的进程加速。从国际投资头寸表看，2015年，整个外汇储备规模降了5127亿美元，其中，非储备资产增加2932亿美元，契约性债务偿还3681亿美元，二者合计6613亿美元，相当于外汇储备降幅的129%。
另一方面要看外汇储备的减少是不是可承受。现在的基本判断是，外汇储备虽然少了，却没有影响基础的对外支付能力。以传统预警指标衡量，2015年底，我国的外汇储备/进口的支付能力为23.8个月，远超过3-4个月的警戒标准，比2014年底还提高了0.3个月；外汇储备/短期外债的偿付能力为3.6倍，远超过1倍的警戒线，略高于一季度末3.2倍的水平。
当然，外汇储备的多寡并非一个绝对的客观指标，而是市场感受，是一个主观标准。外汇储备越下降、下降持续的时间越长，可能对市场信心的冲击就越大，就容易形成预期自我强化、自我实现的恶性循环。特别是，境外炒家热炒中国外汇储备够不够用，一方面用舆论绑架政府干预，另一方面用言论煽动市场恐慌情绪，来增加它们的胜算。我们必须识破和揭露境外炒家的这种伎俩。
资本管制
资本流动管理，一个看有没有用，另一个看愿不愿用。
如果判断开放经济环境下，管制是无效的，那么一切无从谈起。同时，也就意味着只剩下动汇率和动储备两个工具可供选择了。但是，现在有那么多学者甚至国际金融组织，在热议如何运用直接或间接、市场或行政的资本管制工具，来调节和影响跨境资本流动。难道是他们都在知其不可而为之吗？显然，比较合理的解释是，我们既不能对资本流动管理的有效性过于迷信，同时也不能妄自菲薄。
那么，剩下来的问题则是，愿不愿用管制的手段。这又取决于两种判断。一种是认为现在的资本流出冲击是暂时的，是可承受的。那么，用消耗外汇储备的方式来对冲资本流出，来维持汇率稳定，未尝不是恰当的政策选择。这也是各国持有外汇储备，干预外汇市场、满足国际支付需要的初衷之一。
另一种判断是担心恢复外汇管制，可能会影响我对外开放形象，影响人民币的“可自由使用”地位。然而，没有必要将资本管制妖魔化。实际上，危机后全球津津乐道的宏观审慎政策，本身就是对市场经济的逆周期干预，只不过它们是主要基于市场的、价格的手段，出于防范系统性而非个体风险的目的。
资本管制也不是贬义的，而是中性的。首先，调节跨境资本流动不一定要靠堵，也可以是疏的措施。如资本大量流入时，采取扩流出的措施对冲，现在大量流出时，也可以采取扩大流入的方法对冲。其次，可兑换、国际化也并不是不允许资本流动管理，只是要用更加市场化的、更有效的工具。当年，运用海关、外汇局、银行三家联网的技术加强进口购付汇真实性审核，也是被假报关单骗汇逼出来的。现在借机建立宏观审慎的措施，平滑跨境资本流动，未尝不可一试（见表2）。
2016年2月25日，美国财长在参加二十国集团上海会议前夕，接受《华尔街日报》专访时表示，中国已经有资本管制了，所以不是要不要做，而是怎么做的问题。中国还没有3万亿外汇储备的时候，就有许多人批评中国外汇储备太大了，现在又说外汇储备不够用。对篮子货币调节人民币汇率走势要观察，但他希望中国能够向外界表明，当市场需要人民币升值时，一旦形势变好以后能够容忍人民币升值，这才是真正的市场化。
第一，经济稳、金融稳，才是货币稳的关键，对内平衡优先才是“王道”，外汇干预和资本管制都是临时性的手段和工具。只要宏观经济健康，跨境资本流动就会回归经济基本面，人民币汇率就有可能重新回稳乃至走强。
第二，不要给汇率、储备和管制三个工具做价值判断，贴上道德标签，它们本身没有绝对的好坏之分，而是各有利弊，事前难以做出精准的评判。而且，利弊是动态演化的，并非一成不变。
第三，政策目标应该尽早确定，一旦定了就不要变，手段、工具要同目标相匹配，以增强目标承诺的可信度和实现目标的可能性。亚洲金融危机期间，中国政府较早就确认了人民币不贬值的政策。期间中国经济的调整很痛苦，外汇管理的压力也很大。但议论归议论，人民币汇率维稳一直持续到2005年“7.21”汇改。
第四，根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标要采用不少于一个政策工具，如果可用的工具越多，对每个工具的依赖就越少。当前，当局采取的是上述三个工具的组合使用。
第五，鉴于市场对政策的反映存在诸多不确定、不稳定的因素，有必要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案，有备无患。同时，市场沟通和预期管理也很重要。
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